政策の後押しを期待、合従連衡も
中国国家統計局によれば、中国本土の12年1-11月の都市部固定資産投資額は前年同期比20.7％増。新規プロジェクトへの投資額は同28.8％増となっており、足元でモメンタムは加速している。東洋証券では、国家発展改革委員会が12年5月と同9月にインフラプロジェクトの承認を後押ししたことが背景にあったと考える。今後は新政府指導部の就任を機会にインフラ投資のさらなる促進が期待できよう。いずれにせよ、需要は底打ちした公算が大きく、13年の固定資産投資額の伸び率は12年を上回ると予想する。もっとも、中国国内の機械メーカーの多くは現状過剰在庫を抱えており、販売価格の値下げ機運が高まるとも考える。従って、体力のない中小のローカルメーカーには淘汰・再編の波が押し寄せよう。大手メーカーを中心に積極的に行っているクロスボーダーM&Aでは、リセッションに喘ぐ欧州の優良機械メーカーを安い価格で買う機会に恵まれており、案件に注目したい。もっとも、企業価値を毀損する可能性もあり価格やシナジーは見極めるべきであろう。（佐藤）
13年の鉄道投資の主体は車両投資へシフト
鉄道投資は前年の高速鉄道事故の影響もあり12年年初は低迷したが、中国政府は景気下支えのため大型プロジェクトの認可を9月以降加速。鉄道部は鉄道固定資産投資の予算額を3度上方修正して、前年比7.5％増の6300億元（内、鉄道インフラ投資は同11.9％増の5160億元）に引上げた。特に10-12月期は年間予算の45.4％を消化する計画で、ピークの10年に匹敵する水準まで回復してきた。鉄道以外では住宅等の不動産関連投資は低調だが、高速道路などの交通投資は回復傾向。13年は鉄道インフラ建設が軌道に乗ってきたことから、鉄道投資の主体が車両へシフトすると東洋証券は予想する。鉄道固定資産投資額は6800億元（前年比7.9％増）。内、鉄道インフラ投資5300億元（同2.7％増）、車両投資は1250億元（同38.9％増）を見込む。足もと、鉄道部は高速鉄道車両の入札を再開、都市化の推進による地下鉄網整備は車両メーカーに追い風となろう。鉄道以外では総じて資金繰りが懸念されるが、電力設備投資は超高圧送電設備を中心に拡大が見込まれる。（野々村）
- 晨鳴紙業（01812、200488）
- 玖龍紙業（02689）
景気回復で需給バランス改善へ
12年は景気減速による紙製品需要の伸び悩みに加え、業界全体で依然高水準の設備投資が行われていたことなどから、特に12年前半には市況悪化が極めて顕著であった。一方、12年後半に入り、景気底入れ感が高まる中、一部の製品を中心に価格が持ち直しの傾向も出てきた。13年は12年後半に引き続き、業界全体で緩やかな景況感の改善が続くと見込まれる。需要面では、景気回復に伴う工業用や包装用の需要増加が見込まれており、供給面では、衛生用紙などの品目に限って供給圧力が依然強いものの、その他品目の設備増強予定も少なく、総じて需給バランスは改善傾向にある。また中長期の需給バランスを考える上では、政策面の動きも重要と思われる。需要面では、都市化を中心とした内需拡大策に注目する必要がある。供給面では、政府が主導する老朽設備の淘汰や、参入規制及び環境規制の強化が更なる業界集約化のきっかけになりうる。短期的には燃料費や人件費の上昇などがマイナス材料。一方、原材料のパルプや古紙の価格は総じて低位で安定推移すると見込まれる。（黄）インフラ投資拡大で需給引き締る、東部地区に注目
12年8月までは、固定資産投資の伸び鈍化を背景に、セメント需要も伸び悩んだ。一方、12年9月以降、政府によるインフラ投資案件の許認可加速を受け、セメント価格も持ち直しの傾向を示した。13年は政府の不動産市場抑制策が継続する一方で、地方都市を中心とした都市化の推進や保障性住宅の建設などもあり、不動産建設投資が引き続き高水準を維持する見通し。また、鉄道をはじめインフラ投資も堅調な伸びが期待される。業界全体としては、13年通年で5％～8％程度の需要増が見込まれ、12年に比べて景況感の緩やかな改善が予想される。供給面では、過剰設備の圧力がまだ解消されていないものの、12年から14年にかけて新規設備稼働開始の規模が毎年減少する傾向にある。地域別では、13年稼働開始予定の新規設備が少なく、上位企業への集中度の高い東部地区に注目。また、財務体質の強い大手企業を中心とする、業界内M&Aの動きにも引き続き注目する必要がある（12年12月4日、業界上位2社の中国建材集団と安徽海螺集団が戦略提携を結ぶことで合意）。（黄）
内陸部需要が原動力、販売台数2000万台超えへ
12年はマクロ景気の鈍化、広州市でナンバープレート発給制限導入、日系車への不買運動などの逆風下でも自動車販売は底堅い需要を示した。12年11月の乗用車販売は過去二番目の高水準に達するなど足元の需要は旺盛。13年も自動車普及率が依然として低い中国の3～4級都市での強い需要がけん引し、販売台数は2000万台突破（2ケタ成長を想定）へ。成長の鍵は、（1）SUVの販売モメンタム持続、（2）日系ブランドの回復、（3）商用車の需要拡大と見る。SUVは各社の積極的な新モデル投入が需要を喚起し高成長が持続する公算大。SUVは競争激化で活性化している面があり、高い収益性を維持できるかが各社業績の重要なポイント。日系ブランドは小売販売で着実に回復を示しており、商戦期である春節に向けて13年年初に生産調整解除、2Q（4-6月）までに販売の回復が本格化すると予想。最後に商用車販売は堅調なインフラ投資、生産活動の改善に伴い、12年10月以降の回復基調が持続すると見る。13年7月の排ガス規制強化を控え、代替需要も顕在化する見込み。（星）貨物需要は緩やかな回復へ、人民元高はプラス材料
中国民用航空局によると、12年1-10月の旅客輸送量は前年同期比9.0％増と堅調に推移した一方、貨物輸送量は同3.1％減と落ち込みが長引いている。とりわけ、国際線の貨物輸送量は同13.1％減と落ち込みが激しかった。貨物輸送量低迷の背景には、世界経済の低迷と貿易の不振などがある。また、高値圏で推移している原油価格は航空会社の経営を圧迫しているが、人民元高は外貨建て債務負担の軽減につながり航空会社にとってプラス材料である。13年は世界経済の緩やかな回復に伴い、旅客輸送量が引き続き堅調に推移する他、貨物輸送量もプラス成長に転じると予想される。また、ビジネスでの航空機利用が増えると見込まれ、ファースト、ビジネス両クラスの利用者増が航空会社の利益に寄与しよう。13年の原油価格は原油市場への資金流入の継続や地政学的リスクによる供給懸念などから引き続き高値圏で推移すると見られる。一方、13年は中国の景気回復と米国の超金融緩和政策の継続が予想され、当面緩やかな人民元高傾向が予想される。（キョウ）
見通しは良好だが、個別銘柄の選別は一層重要に
「所得倍増計画」（2020年までにGDPと都市・農村住民の1人当たり所得を10年比で倍増させる計画）のもとで、内需とりわけ消費需要の拡大が予想される。マクロ経済の回復観測を背景に、個人消費は総じて良好な見通し。ただ、地域や販売チャネルによってまだら模様を呈すると予想。北京や上海のような大都市における新規出店余地は次第に狭まり、人件費や賃借料の増加が利益の押し下げ要因になると懸念。一方、浙江省、安徽省、山東省、江蘇省などの一部の人口が多い都市においては、消費の潜在成長力が高いうえ、出店余地も十分なため、今後、こういった地域に積極的に事業を展開している企業に注目したい。近年、中国ではEコマースが著しい成長を遂げており、実店舗よりネットで購入する消費パターンが増えつつある。小売各社はEコマースの伸長に大きく押された。Eコマースに強い販売チャネル、例えば、生鮮食品に強いスーパーや人気ブランド、独自ブランドを取り扱う百貨店に注目したい。（趙）業態別の業績で明暗が分かれた香港小売業
香港の小売業が中国本土からの来訪者の消費に大きく依存する構図は不変。12年1-10月に、来訪者数は前年同期比23.8％増の2839万人と増加の勢いは衰えなかったが、景気減速に伴い来訪者1人当たりの消費額が減少し、「旺丁不旺財」（来訪者の増加が売上の増加に繋がっていない）の現象が起きた。そのため、同期間における香港の小売売上高は前年同期比9.9％増と11年通年の同24.9％増と比べ伸びの鈍化が顕著。また、業態別では、宝飾品・高級時計など高額品小売の伸びの急減速が際立った。一方、化粧品小売は伸びがやや鈍化したものの、依然として堅調と言えよう。12年9月中間期は、宝飾品小売最大手の周大福が大幅減益となった一方、化粧品小売最大手の莎莎国際は2桁増収増益を確保した。13年には香港の小売売上高伸び率の急回復は考えにくく、前年比で1桁後半の伸びにとどまる見込み。業態別では、化粧品小売は引き続き堅調に推移し、宝飾品・高級時計など高額品の小売は中国政府による景気刺激策の実施と金相場次第であるが、緩やかな回復を示そう。（キョウ）
物価上昇圧力は当面限定的か
12年の中国食品業界は原材料価格の低下に加え、製品構成の見直しやコスト圧縮などが奏功し多くの企業で粗利益率の改善がみられた。もっとも、過去に食の安全を巡る問題が発覚した一部の企業は信用回復に苦戦するなど明暗が分かれた。国家統計局の発表によると、12年11月の中国のCPIは前年同月比2.0%上昇。項目別では食品価格が同3.0%上昇し、10月の同+1.8%から1.2ポイント加速した。しかし1-11月CPIは前年同期比2.7%上昇と政府の目標を下回っており、全体では13年前半も物価上昇圧力は限定的と東洋証券では予想。個別では豚肉価格の上昇率（前年同月比）のマイナス幅が7月を底に縮小しており、その動向に注意する必要があろう。 13年の食品業界の経営環境は、景気回復や所得向上による消費の下支えが期待できる。一方、市場拡大に伴い競争激化も予想される。参入企業には強いコスト競争力や製品ポートフォリオの拡充、コンプライアンス体制の強化等の施策が求められる。（灰塚）
さらなる改革の進捗に期待
12年の中国医薬品産業における重点分野は、医療保険制度の改革、病院システムの改革、薬価高を抑制するための必須医薬品制度の拡充などであったが、もう一段の改革が必要と思われる。医療保険制度などの改革は一定の成果が見られたものの、未だ高額の医療費などは解消されていない。13年は必須医薬品制度の拡充とともに医薬品流通改革の動向に注目したい。一方、薬価改定については13年も引き続き実施される可能性はあるが、医薬品価格を管掌する国家発展改革委員会（NDRC）はこれまで抗生物質や抗腫瘍剤、消化器用薬など主な疾患領域の医薬品の薬価を大幅に引き下げていることから、薬価改定の政策リスクは12年と比べて低いと予想する。
その他、急速な高齢化の進展で需要が高まると予想される高齢者介護サービス産業、新規および既存の医療施設での医療機器の入れ替え需要の増加が見込める医療機器産業に注目したい。（灰塚）
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